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[板块风云] 业绩承诺完成就变脸 A股并购重组遭遇“三年之痒”

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  • TA的每日心情
    开心
    2018-10-17 03:51
  • 签到天数: 243 天

    [LV.8]以坛为家I

    发表于 2018-5-11 11:10 | 显示全部楼层 |阅读模式
    业绩对赌这个玩法,是A股市场较为独特的现象。表面上可以保护上市公司利益,本质上则有利于标的公司提高估值。因此,往往对赌期过后,标的公司就竞相上演业绩变脸,并购重组时的美好愿景开始变成泡影。最近数月来,陆续出现了此类爆雷现象。统计数据显示,2014年至2016年是A股市场并购大年,3年之后的2018年及2019年,成为上市公司业绩承诺的集中到期区间。
      业绩变脸之后,此前过高的估值将因此形成商誉减值风险,这一问题值得警惕。截至2017年底,剔除银行及非银金融,上市公司资产负债表上的商誉总值接近1.2万亿元,21家公司的商誉占总资产之比甚至超过了50%,减值风险不可不防。
      经历了2015年的并购狂潮,2018年将是检验3年期对赌协议到期后标的资产成色最本质的一年,或美味,或苦涩,都将以真实的面目面对市场。
      “赌约”到期
      随着并购浪潮兴起,上市公司并购重组规模也水涨船高,其中大多伴随有业绩承诺。有数据显示,2010年至2017年末,上市公司披露的已完成的各类重大资产重组事件共有1600多起。
      始于2014年,在2015年达到高潮的各类并购重组,相关的三年业绩承诺在2017年开始兑现,2018年更是大考之年。而从2017年底的相关情况来看,警示意味已然开始发散。
      据不完全统计,自2015年至2017年末,涉及上市公司并购标的业绩承诺的分别有450家、624家、427家,未完成的公司分别有87家、158家、146家。简单计算,两者间比值呈逐年上升趋势,即19.33%、25.32%和34.19%。
      此外,从并购标的个数上看,上市公司并购标的增多的同时,业绩承诺的完成质量并没有随之提升,反而下滑显著。根据并购数据统计,上述3年间,上市公司未完成业绩承诺的次数占比由16.86%增至30.11%。
      比如南山控股(002314),2016年至2018年,公司并购标的赤湾地产业绩承诺(扣非税后净利润)分别不低于-4272万元、80136万元和7054万元。目前来看,2016年超额完成任务,但2017年的实际完成情况与预测值差距约1.65亿元。
      “3年间既有亏损、又有高额的业绩承诺,波动如此之大,这正常吗?”有投行人士对记者表示,经济环境、行业原因等客观因素虽然不能忽略,但真正的症结或在于为了在交易时得到高估值,肆意作出高额的业绩承诺。
      市场上有一种观点认为,由于对赌协议基本都有相应的业绩补偿条款,哪怕出现差池也不会对上市公司利润面造成过分影响。针对这一观点,上述人士表示,实际情况是,补偿多以股份形式来完成,直接的现金补偿占比很低,这也导致了潜在的商誉减值风险可能会进一步放大。
      有数据统计显示,从2013年一季报至2018年一季报,上市公司商誉在过去6年内的增幅超过8倍。国联证券研报称,从季度环比数据来看,2014年一季度开始,环比增长连续7季保持在10%以上,2015年年报更是较当年的三季报增长34.77%,这与2015 年如火如荼的并购重组潮在时间点上完全吻合。
      “美丽陷阱”
      “当业绩承诺约束不在时,标的资产在‘常规贡献期’很可能会面临盈利下滑风险。”有资深市场人士在接受记者采访时表示。
      记者梳理2017年年报发现,此类情况并非个例,的确存在多家上市公司在标的资产业绩承诺泡沫破裂后,不得不陷入大额亏损的窘境。
      对此现象,前述人士直言:“那些在并购重组中许诺高额对赌的豪言壮语有多振奋人心,业绩承诺到期时的一地鸡毛就有多苍白无力。上市公司依靠大利润项目做市值管理的窗口期已经结束。”
      比如,始于2014年的一桩并购,就让深圳某创业板公司如今深陷泥潭。财务数据的直观表现是,公司上市以来至2016年的扣非净利润之和,居然抵不上2017年的亏损额。
      究竟发生了什么?从披露的信息来看,主要是公司对此前并购标的星源电子计提了3.95亿元的巨额商誉减值,而这一动作恰好发生于标的公司基本完成3年业绩对赌期之后。
      无独有偶,业绩快报中还称2017年有1.29亿元净利润的荣之联(002642),在随后的业绩快报修正公告中大幅下修之前的披露值,实际的亏损额超过2亿元。背后原因则是,此前曾推动公司业绩增长的并购标的出现业绩大幅下滑。
      据公告,公司此前并购标的泰合佳通以及车网互联在2017年合计需计提的商誉减值准备分别达到1.93亿元和0.97亿元。简单回溯,公司此前耗资10多亿元购买前述两家标的公司。在业绩承诺期内,两家子公司均实现了各自的业绩承诺,但承诺期一过,二者却接连出现业绩下滑。
      此外,世纪华通(002602)即便并未出现像前述两家公司较为严重的商誉减值问题,但此前的大范围并购或也存有隐患。为完成对赌承诺,标的资产靠的并不是自身的业绩增长,而是由其收购来完成。
      2015年6月,世纪华通并购标的之一天游软件以3.5亿元完成对厦门趣游100%股权的收购。从披露来看,厦门趣游自购买日起至2015年期末的净利润达到1.29亿元,而天游软件2015年的承诺值为1.77亿元,厦门趣游的盈利贡献度可见一斑。
      另一标的资产七酷网络也是如此。七酷网络2016年以1.76亿元超额完成当年的承诺业绩,收购标的杭州盛锋(收购成本仅数百万元)同年净利润就达到8000多万元。而这块资产却在2017年被世纪华通以高达5亿元的价格出售。
      据查,这笔资产的处置额高达4.95亿元,扣除这部分非经常性损益,世纪华通2017年的扣非净利润实则下滑了24.23%,即在三年业绩承诺期后(期间世纪华通业绩一直保持增长,但增速明显放缓),扣非净利就出现了下滑。
      商誉变“伤誉”
      有市场人士认为,并购资产业绩变脸只是第一步,后续商誉减值风险才是悬挂的“达摩克利斯之剑”。以国际经验而言,成功通过并购实现做大做强的公司仍然是少数群体,尤其是跨界并购,并购后整合的难度极为巨大。
      数据显示,截至2017年末,A股上市公司(扣除银行和非银金融)中,共有1862家存在商誉,占比超过五成,商誉规模合计达1.19 万亿元。直观来看,单个公司的商誉规模分化显著,金额少的可忽略不计,规模大的甚至多达几百亿元。
      具体到行业层面,据统计,截至2018 年一季报,传媒、医药生物和计算机三个行业的商誉总规模超过1000亿元。若将时间线拉长,2013年初起至今商誉规模累计增长幅度超过30倍的行业,包括了传媒(43.2 倍)、休闲服务(34.4 倍)和电子(30.9 倍)。
      另有研报数据显示,以商誉与净资产之比超75%的30只个股为例,其中有11只属于传媒行业。业绩方面,有5只2017年净利润为负,18只净利润不足商誉的10%,这些公司一旦商誉测试确认全部或部分商誉减值损失,将对其净利润形成巨大拖累。
      比如凯瑞德(002072),商誉与净资产的比例达到275.53%,而公司2017年的净利润为亏损3000多万元,众应互联(002464)该比例也达到155%。此外,纳思达(002180)、炼石有色(000697)、长城动漫(000835)、华谊嘉信(300071)等公司的比例都比较高。
      “这个结果让大家失望了。”华谊嘉信董事长刘伟在年报致投资者信中如是说道。他所言的失望是指,2017年公司的净利润为-2.77亿元,相比上年的1.31亿元下降超过311%。究其原因,公司资产减值是罪魁祸首,总额达3.58亿元。
      具体到商誉减值,公司称,由于受广告业务市场竞争加剧的影响,分别对东汐、浩耶计提商誉2678万元和1920万元。其中,浩耶在2015年及2016年均完成业绩承诺,但在2017年出现下滑,当年的完成率为92.53%,三年累计完成率为97.52%。
      事实上,对于盲目追求外延式扩张的上市公司而言,大肆并购后,由于标的公司业绩承诺存有隐忧,随之而来的后遗症就是商誉规模的系统性上升。
      早在2016 年初,由于蓝色光标(300058)事件的暴发,市场对于商誉减值相应风险的关注度逐步提升。据公告,业绩承诺前两年,蓝色光标所收购标的博杰广告均超额完成计划。但随后剧情突变,2016年1月,蓝色光标发布2015年度业绩预告称,净利润较2014年度下降约93%至85%(实际下滑约90%)。
      简单追溯,博杰广告是蓝色光标在2013年购买的一家广告公司。当时的收购报告就显示,交易完成后,蓝色光标合并资产负债表中将形成约15 亿元的商誉。收购当年,博杰广告的扣非净利润为2.32亿元,这一数值占到蓝色光标2013年扣非净利润的六成。
      但令人大跌眼镜的是,对赌期还未过完,博杰广告便出现业绩大幅滑坡。公告显示,受互联网广告、移动端广告冲击,电视广告投放总量下滑等影响,博杰广告2015 年扣非净利润为9480.03 万元,低于同年的承诺值2.74亿元。而截至2017年年报,公司的商誉约46.4亿元。
      市场分析人士最后提醒说,从长远看,上市公司应理性并购,不要为了短期利益铤而走险,更不能让并购成为财务造假的温床。(上海证券报)

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  • TA的每日心情
    开心
    2018-10-17 08:13
  • 签到天数: 221 天

    [LV.7]常住居民III

    发表于 2018-5-11 11:44 | 显示全部楼层
    谢谢分享!!!谢谢分享!!!
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